评论员文章

(资料图片仅供参考)

投资要点

中央经济工作会议和全国财政工作视频会议都明确2023年“积极的财政政策要加力提效”。这会对今年利率债供给的规模和节奏带来哪些影响？我们区分国债、地方债和政金债三个不同券种，根据各自发行规律测算2023年利率债的供给情况，供投资者参考。

预计2023年国债发行9.9万亿，净融资2.8万亿。按照“加力”的提法，有必要在去年2.8%的基础上进一步上调赤字率，假设2022年预算赤字率回调至3%，也是基于预算纪律和预期引导的需要。按照中央预算赤字规模2.95万亿元计算，对应的国债净融资规模为2.80万亿元。2023年国债发行前置，根据1月份数据和财政部一季度国债发行计划推算，预计一季度国债发行量远高于去年同期。下半年国债发行量较大，接近3万亿，低点在二季度，仅有2万亿；下半年净融资显著高于上半年，四个季度的国债净融资分别为2956亿元、2550亿元、11971亿元、10524亿元。

预计2023年地方债发行8.0万亿，净融资4.3万亿。2023年，将在专项债投资拉动上“加力提效”，适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，推动经济运行整体好转。预计新增债规模约4.7万亿，其中一般债规模约0.9万亿，专项债规模增加至约3.8万亿；再融资债规模约3.3万亿。地方债发力大概率前置，主要是因为“提前批”时间相比往年再提前，且从18个省市公布的2023年一季度地方债发行计划来看，预计一季度实际发行地方债高于2022年同期。预计2023年地方债发行的高峰在一、二季度，尤其是5月、6月，单月发行规模分别在1.4万亿和1.2万亿左右；净融资的高峰也集中在上半年，2月和5月单月净融资额最大，分别为0.9万亿和1.1万亿。

预计2023年政金债发行6.0万亿元，净融资2.3万亿元。2022年，政策性金融工具发力，主要用于带动扩大有效投资，助力基础设施建设，虽然基于2023年利率中枢上行的预期，2023年政金债发行偿债比有进一步下行压力，但预计今年政策性银行会积极承担“准财政”功能，预计今年国开债、口行债、农发债发行偿债比上升至21年和22年均值。预计国开债发行量约为2.24万亿元，净融资额约0.74万亿元；预计口行债发行量1.45万亿元，净融资量为0.55万亿元；农发债发行量2.29万亿元，净融资量为0.97万亿元。政金债发行具有较强的季节性，上半年发行量较大，下半年规模回落，预计今年政策性银行债发行高点在上半年，尤其是3月、4月、7月，单月发行量超过6000亿元，下半年供给压力有所缓解；净融资波动较大，高点在3月、8月和10月，单月净融资额超过3000亿元。

小结：今年利率债供给预计呈现三大特征。

1）相比去年净融资量小幅上升。我们推算2023年利率债总发行量为23.8万亿（国债9.9万亿+地方政府债8万亿+政金债6万亿），净融资量为9.4万亿（国债2.8万亿+地方政府债4.3万亿+政金债2.3万亿）。将2022年与2023年利率债供给对比来看，2023年利率债发行量较2022年增加9000亿，净融资量小幅增加2000亿。

2）供给节奏前高后低，发行和净融资高点在5-6月。发行量上一、二、三季度相差不大，四季度发行量明显较少，二季度为供给高峰，5-6月利率债发行量最大；净融资量上四个季度依次减少，5-6月利率债净融资量最大，分别为1.4万亿和1.3万亿。

3）发力比去年更前置。2022年利率债供给从二季度开始放量，二季度的发行量和净融资相比一季度有明显抬升，而2023年从一季度开始预计明显发力，节奏进一步前置。

风险提示：赤字率、新增专项债限额等指标大幅上升，利率债发行节奏不及预期等。　　

中央经济工作会议和全国财政工作视频会议都明确2023年“积极的财政政策要加力提效”。这会对今年利率债供给的规模和节奏带来哪些影响？我们区分国债、地方债和政金债三个不同券种，根据各自发行规律测算2023年利率债的供给情况，供投资者参考。

一、国债：预计发行9.9万亿，净融资2.8万亿

1.国债发行量预测

历年预算赤字率较为克制，一般不超过3%。从过往历史看，2009年为应对全球金融危机，赤字率首次上调至3%，2016年和2017年最高也只有3%，即使2020年受疫情影响有所突破，但上调0.8个百分点、额外发行1万亿元特别国债（不计入赤字）的方式仍较为克制。2021-2022年即便面临疫情冲击和经济增速中枢下移等多重稳增长压力，预算赤字率依然逐渐下台阶，由2020年的3.8%依次降至3.2%、2.8%。从而判断，3%的预算赤字率处在历史上的相对高位，通常出现在经济基础薄弱、稳增长压力较大的年份，若无类似新冠疫情的特殊事件冲击，预算赤字率远高于3.0%的可能性不大。一方面，多年以来的财政实践中3%已经成为控制财政风险、金融风险的必要指标，也是直接影响社会预期的重要前瞻指引，守住3%的红线，在防范化解债务风险背景下，是一个合理和必要的纪律约束。另一方面，如果考虑到调入资金和结转结余资金的使用，实际赤字率往往明显高于预算赤字率。

2023年积极的财政政策要“加力提效”，预算赤字率可能升至3%。去年12月以来，重要会议对于2023年财政政策的表述具有共性，积极财政政策的基调已经确定，且着重突出“加力提效”二字。上次这种提法见于2018年底的中央经济工作会议。参考2019年的政策部署，赤字率由上年的2.6%上调至2.8%，新增专项债额度由上年的1.35万亿元增加至2.15万亿元。考虑到经济复苏基础不稳固，财政平衡压力较大，包括结存利润上缴，存量资金使用空间已经大幅下降，按照“加力”的提法，有必要在去年2.8%的基础上进一步上调赤字率。2023年预计会适度扩大财政支出规模，赤字率回升至3%。

财政部在年初安排预算赤字时通常遵照一定的经验规律，首先制定预算赤字率，然后估计当年GDP基数，即：上年名义GDP*（1+当年预期GDP实际增速），最后得到当年预算赤字安排（当年GDP基数*预算赤字率）。因为一般国债净融资量与中央赤字规模对应，我们可以由此估算国债发行规模。

2023年1月11日以来，地方两会陆续召开，根据31个省市公布的GDP增长目标以及各省市GDP占全国的比重，计算出2023年加权平均GDP增长目标为5.6%。2022年名义GDP总量为121.02万亿，假设2023年GDP增长目标为5.5%，则2023年财政赤字规模大约在3.82万亿。考虑到中央赤字和地方赤字之比相对稳定，参照2021年中央和地方赤字的比例（3.35:1），预计2022年中央赤字2.95万亿元，地方赤字0.88万亿元。

从往年情况看，每年约有95%的中央财政赤字是通过发行国债弥补，由此可以估算出2023年国债净融资2.80万亿元。此外需要考虑2023年国债到期量为5.32万亿元，当年发行且当年到期的部分国债一般占全年发行量的比例约为18%（参照2022年贴现国债发行量占国债总发行量比例），将净融资量、到期量和当年发行且当年到期量三者加总，我们预计2023年国债总供给为9.9万亿元。

2.国债发行节奏

2023年国债发行前置，预计一季度国债发行量远高于去年同期。2023年1月份国债发行量为6430亿元（本月已按计划发行完毕），高于去年同期的4660亿元。利用1月份实际的国债发行只数与发行额，计算付息式国债和贴现式国债的平均发行额（不考虑储蓄国债），再结合财政部公布的一季度国债发行计划²，预测2月、3月的国债发行额分别为7255亿元、8016亿元。2023Q1国债发行总量预计为2.2万亿元，高于2022年同期的1.6万亿元。

国债发行的季节性规律较为明显，Q2-Q4国债发行量利用季节性推算。从2018-2022年发行节奏来看，一季度发行量较低，二季度通常开始放量，三、四季度相对二季度有所抬升。根据2020-2022年国债发行平均水平预测2023年，Q2-Q4发行量依次为2.0万亿元、2.8万亿元和3.0万亿元。下半年国债发行量较大，接近3万亿，低点在二季度，仅有2万亿。

从国债净融资节奏来看，一、二季度净融资额较低，三、四季度为净融资高峰。根据2023年国债预计发行量、部分到期量和净融资总量简单预测各月净融资量，我们认为下半年供给压力较大，四个季度的国债净融资分别为2956亿元、2550亿元、11971亿元、10524亿元。

[1]2020年未设定GDP增长目标，2021年未公布目标财政赤字。

[2]2023年Q1国债发行计划：http://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202212/t20221229_3861338.htm

二、地方债：预计发行8.0万亿，净融资4.3万亿

1.地方政府债发行量预测

在预测地方政府债发行量时，我们分为新增债和再融资债两种类型³，其中，再融资债包括借新还旧和特殊形式（用于置换）两种情况。

预计新增债规模约4.66万亿，其中一般债规模约0.88万亿，专项债规模约3.8万亿。新增一般债和地方财政赤字相对应，故2022年新增一般债规模在0.87万亿元左右。新增专项债方面，预计相较2022年预算草案中确定的3.65万亿新增额度有所增加，1月4日，财政部部长刘昆在接受采访时表示，专项债是带动扩大有效投资、稳定宏观经济的重要手段。2023年，将在专项债投资拉动上加力，“适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，推动经济运行整体好转”。

虽然存量项目需要持续的资金支持，但考虑到债务可持续性和地方政府偿债压力，新增专项债限额大幅增加的可能性不大。相比于今年预算草案中确定的3.65万亿新增额度，预计明年小幅增加至3.8万亿元左右。此外，今年使用5000多亿元专项债结存限额后，专项债限额可动用的存量空间仍有约1万亿元，未来根据需要可以适时动用。

再融资债方面，2023年预计发行地方政府再融资债券3.3万亿，1）借新还旧方面，近几年借新还旧比例（用于借新还旧的再融资债规模/地方债到期规模）基本稳定，约为90%，今年有3.66万亿地方债到期，预计用于借新还旧的再融资债约有3.3万亿。2）隐性债务置换方面，1月7日，郭树清接受采访表示，“将积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。”再融资债可能会用于置换隐性债务。

2.地方政府债发行节奏

2023年财政发力大概率前置，原因如下：

第一，“提前批”时间再提前。2022年11月，就有部分省份披露2023年新增政府债务限额，比去年下达时间更早（2022年提前批下达时间为2021年12月，2021年财政发力后置，当年3月下达提前批）。

第二，预计一季度实际发行地方债高于2022年。从18个省市公布的2023年一季度地方债发行计划来看，2023Q1地方债计划发行总量为11956亿元，而2022Q1这18个省市计划发行量仅为9376亿元。2022年是典型的财政发力前置的年份，2023年可能更加前置。

预计2023年Q1地方债实际发行量为2.27万亿元。18个省市2022Q1的实际发行与计划发行量之比为95%，且2022Q1的18个省市实际发行量占全国比重约为50%，推算2023Q1全国地方债实际发行量约为22716亿元。18个省市1-3月地方债计划发行量分别为3039.6亿元、5052.84亿元和3863.90亿元，假设前3个月实际发行节奏与此类似，则1-3月全国地方债实际发行量预计为5775亿元、9600亿元和7341亿元。

地方债呈现出较明显的季节性规律。首先，一季度由于提前批额度下达，通常为发行高点；二季度两会后全年额度下达，带来一定的供给压力；三季度为了尽快实现实物工作量，发行规模也会有小幅提升；四季度发行量明显回落。Q2-Q4利用季节性规律，剔除发力后置的2021年，主要参考2020年和2022年地方债发行情况，利用各月份地方债实际发行量的单月占比来预测今年2023年Q2-Q4的地方债发行节奏。

预计2023年地方债发行的高峰在一、二季度，尤其是5月、6月，单月发行规模分别在1.4万亿和1.2万亿左右；净融资的高峰也集中在上半年，2月和5月单月净融资额最大，分别为0.9万亿和1.1万亿。

[3]置换债方面，截至2022年11月末，非政府债券形式存量政府债务1623亿元，规模较小，而且部分为外债转贷形成，因此暂不考虑相关置换债发行。

三、政金债：预计发行6.0万亿元，净融资2.3万亿元

政金债一般不公布发行计划，我们只能通过回顾历史发行情况预测今年的发行规模和节奏，具体分为国开债、口行债和农发债三种类型。

1.政金债发行量预测

从往年发行规模来看，2010年以来政金债基本符合逐年递增的规律，2020年政金债显著扩容后保持在较高水平，但增幅逐年递减，粗略估算2023年政金债发行量大约在6万亿元。从往年净融资量看，政金债净融资量波动较大，往往在经济下行压力较大、稳增长诉求上升时，当年净融资规模相比上年明显增加，典型如2016年、2019年和2020年。因此，我们预计2023年政金债净融资规模较2022年再度回升。2023年政金债到期量为3.7万亿（未考虑本年发行且到期的量），因此2023年政金债净融资额大约在2.1 -2.3万亿。

预计国开债发行量2.24万亿元，净融资量为0.74万亿元。政金债各类型中，国开债供给规模最大。2015-2019年国开债每年发行偿还比相对稳定，2020年因受疫情冲击和棚改退潮的影响大幅上升，2021年又因信用周期下行影响降至1.55。2022年，政策性金融工具发力，主要用于带动扩大有效投资，助力基础设施建设。政策性金融工具一定程度上绕开了地方隐债监管的约束，理论上不存在规模限制。资金来源方面，发行政金债融资的难度并不大，配套贷款投放需求也可以通过抵押补充贷款（PSL）等手段缓解负债压力，2022年9月以来PSL余额再度开始增长。我们预计今年国开债发行偿还比可能上升至2021-2022年的均值1.60，发行量约为2.24万亿元，净融资额约0.74万亿元。

预计口行债发行量1.45万亿元，净融资量为0.55万亿元，农发债发行量2.29万亿元，净融资量为0.97万亿元。口行债发行偿还比自2014年开始逐年下降至1.23左右，2019-2020年回升至2.13,2021年由于信用周期下行和利率中枢上行下降至1.60,2022年小幅回升至1.62。农发债发行偿还比自2016年开始逐年下降至1.42,2020年反弹至2.07,2021-2022年逐年下降至1.64。虽然基于2023年利率中枢上行的预期，2023年政金债发行偿债比有进一步下行压力，但预计今年政策性银行会积极承担“准财政”功能，假设2023年两者发行偿还比均为21和22年的均值，从而估算2021年口行债发行量1.45万亿元，净融资量为0.55万亿元，农发债发行量2.29万亿元，净融资量为0.97万亿元。

三者相加，预计2023年政金债总供给6.0万亿元，净融资额2.3万亿元，相比于去年政金债总供给5.8万亿元，净融资额2.1万亿元有所上升。

2.政金债发行节奏

政金债发行具有较强的季节性，上半年发行量较大，下半年规模回落。2020年因受到疫情冲击，发行节奏有所变化。我们重点根据2019、2021和2022年的月度均值推算今年政金债的发行节奏和净融资节奏。另外，根据2023年1月以来（截至1月17日）政金债的实际发行量（3300亿元）和总偿还量（5682亿元），对发行和净融资节奏进行调整。预计今年政策性银行债发行高点在上半年，尤其是3月、4月、7月，单月发行量超过6000亿元，下半年供给压力有所缓解。净融资波动较大，高点在3月、8月和10月，单月净融资额超过3000亿元。

四、小结

今年利率债供给预计呈现三大特征：

第一，相比去年发行量扩大，净融资量增幅较小。我们推算2023年利率债总发行量为23.8万亿（国债9.9万亿+地方政府债8万亿+政金债6万亿），净融资量为9.4万亿（国债2.8万亿+地方政府债4.3万亿+政金债2.3万亿）。将2022年与2023年利率债供给对比来看，2023年利率债发行量大于2022年（22.9万亿），净融资量略大于2022年（9.2万亿）。

净融资的拖累项主要在于地方债，2023年虽然预计地方债发行量比去年上涨约0.6万亿，但考虑到2022年地方债扩容，动用5000亿结存额度，且今年到期量明显增加，因此净融资额少于去年，国债、政金债的发行量和净融资量均相较去年有所扩大。

第二，供给节奏前高后低，发行和净融资高点在5-6月。发行量上一、二、三季度相差不大，四季度发行量明显较少，二季度为供给高峰，5-6月利率债发行量最大；净融资量上四个季度依次减少，5-6月利率债净融资量最大，分别为1.4万亿和1.3万亿。

第三，发行节奏进一步前置。2022年利率债供给从二季度开始放量，二季度的发行量和净融资相比一季度有明显抬升，而2023年从一季度开始预计明显发力，节奏进一步前置。

五、风险提示

赤字率、新增专项债限额等指标大幅上升，利率债发行节奏不及预期等。