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(资料图片仅供参考)

不仅下跌会带来焦虑，上涨的行情也会——尤其对于转债投资者而言。近期投资者的“焦虑感”并不比去年年底时弱，彼时虽然市场整体在杀估值，但年底的投资者似乎早已在精力范围内，做了所有该做的。而这个看起来顺利的年初，投资者则更怕“得势不得分”：行情不错，最后没能收下回报，或者自己的个券不涨。这样的遗憾尤其在年初行情里——往往伴随着春季躁动——并不少见。

图表1：转债估值调整情况（分类）

资料来源：Wind，中金公司(行情601995,诊股)研究部

而在较早的时候，有客户与我们讨论过关于某只转债的“去留问题”。这只转债在整个2022年的振幅是32.81%，而近9个交易日的涨幅就要达到31.63%。我们会理解，客户难免用均值回复的模式、高斯分布的假定去看待个券表现，紧张乃至急于在周一兑现都在可以理解的范围内——但在当前环境里，这也正是我们需要注意对抗的“惯性”。而对这只个券的理解，也是很多投资者在策略上的缩影：1、行情在线时，投资者是否能收下胜利果实；2、在个券上，是否能做出正确的选择——至少，不是错误最严重的选择。下面，我们简单阐明我们的结论。

图表2：某只转债近期走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

首先，即便我们对2023年整体乐观也不意味机会在全年范围均享，在更多时候，转债的机会期仅在2~3个时间段体现——而现在显然是其中之一。因此我们不建议在没有看到明显的危险信号前，只是因为“涨了”、“达到某某位置了”（除非这本就是有统计意义的、提前设定的位置）就贸然离开——实际上，就上述的拓尔转债而言，更多投资者在图中圆圈的位置就离开了，显然这不是转债的投资方式：与重点放在“预期是怎样”的股票研究不同，转债需要描绘的是“预期外的分布”。

投资者可能也逐渐注意到了，我们的十大转债往往容易出现“意外”回报，不难理解背后有基于量价的算法，训练量也并不低——但同样，需要行情环境的支持。我们曾介绍过的Hurst指数往往可以用来描绘价格走势的“趋势感”（对立面则是“均值回复”），而至少平均水平而言（hurst在0.55以内的个券比例很低），当下我们仍要以“趋势”去理解市场——一方面是整体存在一定的趋势性（直到这个数据发生较大变化），另一方面是对待那些突破性质的个券，不要过早放走。

图表3：250日Hurst指数高于0.55的比例：当前转债样本

资料来源：Wind，中金公司研究部

其次，承认存在趋势时，我们在正股这一端以过热为信号。例如我们展示过多次的情绪指标，往往标识了股市整体进入过热阶段，盈亏比开始走低的时刻到来——但是，近两年有效性更好的是“结构性预警”。也就是大盘vs小盘、成长vs价值的相对表现，目前而言结论是清晰的：市场在1月切入成长占优，暂未过热。

图表4：风格轮动监控

资料来源：Wind，中金公司研究部

而偏左侧的离场信号，更容易出现在转债估值这一端。近期一个略超预期的情况是，债券市场在近期表现也不错。那么矛盾暂时就不是“估值主动压缩的压力”，而是透支风险。我们的计量方法可能不少投资者已经熟悉，就是“弱势品种债底溢价率累计表现”：警戒值是3%，当前的2.31%已经比较接近。

图表5：弱势品种债底溢价率累计表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

那么，一个技术问题在于，如果出现股市无碍、但转债估值率先触及警戒值，该如何处理呢？此时可以保留的是股性，尤其是存在较高弹性或趋势机会的品种，但同时，我们建议将手中的所谓债性品种尽可能兑现。

但相反，此时最容易出现的，也是“新手错误”：行情逐渐热起来后，转债往往有大量新投资者来到市场，而既要赚钱又不够熟悉的特点，导致这些投资者往往会做出看起来合情合理的错误决定——比如买一些大盘的、债性的，以稳定性著称的品种，再次也特别提醒投资者注意。实际上行情运行至今，正股的趋势机会还不少，转债估值却也回到了接近此前高点的时段，我们要做的就是提高对正股趋势、形态的要求，更加明确把目标定在“赢在当下”——以转债的特点来讲，更远的未来，至少不属于现在这些品种。

转债一级市场情况

本周合计公告1单预案，分别为远信工业(行情301053,诊股)（2.86亿元）；股东大会通过3单项目，分别为伟隆股份(行情002871,诊股)（2.9亿元）、铭利达(行情301268,诊股)（10亿元）、威海广泰(行情002111,诊股)（7亿元）；目前已过会待审项目合计25单，规模共计369.40亿元；已核准待发行项目合计17单，规模合计140.71亿元。

风险：转债估值进一步上行，权益板块情绪低迷，个券基本面出现超预期变化。模型中样本数量有限，稳定性有限。

图表6：部分品种核心指标

资料来源：Wind，中金公司研究部