评论员文章

(资料图)

核心观点

本周债市震荡走牛，交易主线集中在PMI实际读数和预期的差距，以及资金面松紧的阶段性变化中。总体而言，基本面强修复的预期对空头的支撑力度在边际减弱，长债利率的配置价值凸显。下周关注大量逆回购到期后央行的续作决议以及后续金融数据对于基本面修复成色的验证。

节后第一周，10Y国债活跃券利率震荡下行至2.895% 。周一，节后股市涨幅不及预期，长债利率震荡下行，收于2.9125%；周二，PMI数据并未超预期，权益市场走弱引起债市做多情绪回暖，全天来看长债利率下行1.5bps至2.895%；周三，资金面盘中转紧，股市午后走强，债市全天调整，长债利率尾盘收于2.91%；周四，资金面转松，长债利率震荡，全天来看长债利率下行1.25bps；周五，财新服务业PMI略超预期叠加午后资金面走高，长债利率先下后上数值上和前日持平。

当周债市交易集中在1月PMI读数预期差以及资金面的波动，多空力量相对均衡。节后第一周债市走势相对平淡，利率以宽幅震荡为主。一方面节后资金回流银行间体系，资金利率短暂下行带来了一定利好，但月末资金趋紧又部分对冲了现券利率的下行；另一方面1月PMI读数大幅好转但是并未超市场预期，且股市涨幅不及市场预期，经济修复“强预期”下债市走熊的逻辑可能已被提前充分交易。

信用方面，短端与长端略微下行，中端略微上行，等级利差有所走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，除3年期AAA、AA+、AA、AA-分别上行3、2、4、7bps外，其余均有所下行。信用利差方面1年期整体下行5bps以上，3年期与5年期均略微上行。期限利差方面，上周3Y-1Y小幅走扩，5Y-3Y小幅下跌。从分位数来看，当前3年中高等级信用债性价比较高。

基本面修复成色对债市而言究竟几何？1月录得50.1的制造业PMI落地后，债市不跌反涨，走出了一波利多出尽后的利好。实际上在1月到春节前的债熊行情中，主要的做空逻辑之一便是基本面修复斜率抬升的预期，而10Y国债利率抬升至2.9%以上后，这一逻辑已被充分price in，利率很难有动力再度向上突破。中长期视角上，1月中上旬债市调整后，10Y国债利率-MLF利差已包含了全年5%GDP增速的预期，做多的安全边际相对凸显。事后来看，1月PMI虽然回归荣枯线之上，但是显然属于预期内，而数据落地后股弱债强的局面也透露出基本面的“强预期”逻辑存在边际松动，随着后续更多基本面数据落地，市场对于长债利率合理的定价中枢的认知或将经历重塑。

二月天量逆回购到期压力下央行OMO续作方式值得关注。由于央行在1月春节前时段大量投放7天和14天逆回购对冲取现需求激增下的紧资金压力，截至2月3日，2月逆回购到期量高达24710亿元，加上3000亿元的MLF到期量则共有27710亿元的资金到期压力。观察跨月后央行OMO续作方式，数量上表现为渐进式减少。往后看，若央行在下周延续散量续作的方式，那么每天都会有千亿级别的资金净回笼，对资金面而言预计仍会有一定扰动。

节后资金回笼而资金面宽幅波动，年初信贷需求回暖或对流动性形成一定消耗。除去OMO的大量净回笼之外，信贷需求修复也是资金面的潜在扰动项。观察票据利率走势，1月来持续走高，指向票据需求降低而信贷需求修复。在金融数据落地前，尚不能全面定量判断信贷需求修复对于银行间流动性市场的消耗，但随着今年经济景气度回升而前期宽信用政策工具落地生效，融资需求抬升的预期较为明确，短期上资金利率中枢或难以回到12月下旬的相对低位。

债市策略：增量多空信号落地前，2.9%呈现较大粘性，关注高频数据下经济修复的成色以及央行对流动性市场的呵护态度。考虑到1月和2月的基本面数据将集中在3月公布，短期来看对于经济修复成色具有较好指向意义的指标为1月的金融数据。类似于PMI，在市场对于信贷开门红的较强预期下，实际数据或难以在债市引起较大的冲击，而利率在数据公布前交易悲观预期，数据公布后走出利空出尽后的利多的可能性较高。近期股市波动对债市存在一定的溢出效应，基本面主线回归前建议关注债市外围因素的影响。短期来看，增量利多与利空催化较少，多空变化可能趋于边际，长债利率可能延续围绕2.9%震荡。

品种选择上，二级债利差高位震荡，城投债分化加剧。本周二级债利差高位震荡，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-13bps和1bps，当前分别为74bps和89bps，分别处于2019年以来的68%和86%分位数，我们预计仍有继续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差分化明显，除1年期城投债整体利差下行外，3年期与5年期AA（2）及AA-隐含评级城投债的信用利差继续小幅上行，而AA及以上隐含评级的信用利差则有所回落，高低等级之间的分化进一步加剧。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

正文

2023年1月30日至2月4日，债市走牛。10年期国债收益率从上周五的2.9219%下行2.76bps至2.8943%；10年期国开债收益率从上周五3.0835%下行2.91bps至3.0544%；国债期货T主力合约收盘价从100.35元上行0.66元至周五100.355元。

本周（2023年1月30日至2月3日，下同）债市复盘

周一，节前资金周一，节后股市涨幅不及预期，长债利率震荡下行。早盘长债利率（10Y国债活跃券利率，下同）从2.92%的点位开始稳步抬升，9点18分达到2.9275%后边际回落，而后震荡下行至2.9175%左右企稳直至下午一点。午后长债利率在2点小幅下行0.5bps，尾盘边际震荡后收于2.9125%，全天来看下行0.5bps，其余期限品种走熊为主。

进入1月底时段，资金面经历了节后短暂的宽松后再度季节性收紧，7天利率回升至2%以上而隔夜利率抬升至1.4%附近，而当日非银机构恢复交易，紧资金的情绪也在债市重新引起了一定波动，早盘长债利率有所走高。但总体来看全天各个期限品种中除去短端利率在资金面影响下明显抬升，其余变动幅度较小，市场仍在等待更为明确的多空信号。另一方面，当日股市走势并不及市场预期的好转幅度，经济强修复预期下的交易逻辑边际松动；尽管春节期间消费高频数据相对较好，但结合股债市场走势来看这种改善属于市场预期内。次日1月PMI即将公布，而当日债市相对平稳的走势或意味着市场多空双方对于数据的好坏判断均没有足够的把握。

周二，PMI数据并未超预期，权益市场走弱引起债市做多情绪回暖。早盘长债利率在2.91%附近震荡，10点后快速下行至2.9025%附近，而后边际回升至2.909%，10点40分后继续下行，11点45分在2.9025%的点位企稳。下午1点20分利率边际回升至2.905%，但2点半经历了一波快速下行，3点左右在2.897%附近转为震荡直至收盘，全天来看下行1.5bps至2.895%。

当天重要事件是1月的PMI数据落地。由于市场对于春节期间消费服务需求复苏带动经济景气度触底回升已有一定预期，本次PMI小幅上破荣枯线并没有引起债市的悲观，反而走出了利空出尽后的小幅利多行情，10Y国债活跃利率日内下破了2.9%的关键点位。综合来看，跨月时点资金面仍在经历季节性收紧，但央行宽幅投放的OMO也给市场服了一颗定心丸；而空头交易的经济复苏的逻辑在年前已被基本price in，而当下利率点位也包含了经济修复的预期，因此随着股市走弱，市场对于经济修复斜率的认知正在小幅重塑。

周三，资金面盘中转紧，股市午后走强，债市全天调整。早盘长债利率快速抬升，9点45分在2.905%的点位企稳，10点半回落至2.9%，而后边际抬升至2.9025%并企稳走平直至下午。午后2点15分左右长债利率迅速爬升至2.9075%，3点14分后再上台阶到2.91%。3点半后V型调整，全天来看上行1.5%至2.91%。

当日债市走熊逻辑主要集中在资金面和股债跷跷板上。跨月后资金面整体转松，但是观察盘内走势，隔夜利率直到下午3点半后才向下运行，而7天利率呈现早盘回落而后日内走高的趋势，总体而言松中带紧，对债市形成一定利空。而当日股市上午窄幅横盘震荡，午后随着证监会推行全面注册制改革的消息逐步被落实，券商股引领A股走强，股债跷跷板效应下推升利率进一步走高。另一方面，短期上债市的增量利多并不明确，而前日久违的债牛中长债利率下破了2.9%，因而当天止盈情绪下退场者众，亦是利率抬升的原因之一。

周四，资金面转松，长债利率震荡下行。早盘长债利率在2.91%到2.9125%附近震荡，9点半后下行至2.9075%附近波动。下午1点40 左右利率快速下行了一波至2.9%，而后小幅震荡走强，4点左右达到2.895%的日内低点并维持至收盘，全天来看利率下行1.25bps。

事后来看，当日的债牛基本维持了一整天。前夜美联储25bps加息靴子落地基本符合市场预期，债市早盘情绪较好，而资金面全天走松也促使了后续的利率下行以及收益率曲线的牛陡。另一方面，当周长债利率在2.9%附近出现较大的粘性，可见多空双方在增量催化出现前将2.9%视为阶段性的锚位。

周五，财新服务业PMI略超预期叠加午后资金面走高，长债利率先下后上。早盘债市情绪较好，长债利率在2.89%附近低位震荡，但10点后脉冲式回升，直到11点后在2.8975%附近企稳。午后1点40分左右最高上行至2.9%，2点后边际回落，尾盘收于2.895%，较前日没有变动。

当日股市低开且持续走弱，债市早盘情绪相对积极。然而财新服务业PMI公布后利率开始快速抬升，一方面本次数据录得52.9，是2011年2月以来的最高水平，超出市场预期，另一方面早盘宽松的资金面在日内后续时段出现边际收紧的取向。而当日央行续作量已经缩小到230亿元，而当月大量的OMO到期也使得市场对后续流动性市场宽松程度产生了部分疑虑。总体而言，在市场的纠结中，10Y国债活跃券利率和前日收盘持平。

信用方面，短端与长端略微下行，中端略微上行，等级利差有所走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，除3年期AAA、AA+、AA、AA-分别上行3、2、4、7bps外，其余均有所下行。信用利差方面1年期整体下行5bps以上，3年期与5年期均略微上行。期限利差方面，上周3Y-1Y小幅走扩，5Y-3Y小幅下跌。从分位数来看，当前3年中高等级信用债性价比较高。

下周债市展望

基本面修复成色对债市而言究竟几何？1月录得50.1的制造业PMI落地后，债市不跌反涨，走出了一波利多出尽后的利好。实际上在1月到春节前的这段债熊行情中，主要的做空逻辑之一便是基本面修复斜率抬升的预期，而10Y国债利率抬升至2.9%以上后，这一逻辑已被充分price in，除非短期公布的基本面数据修复成色远超预期或是出现新的空头信号，否则利率很难有动力再度向上突破。中长期视角上，1月中上旬债市调整后，10Y国债利率-MLF利差已包含了全年5%GDP增速的预期，做多的安全边际相对凸显。事后来看，1月PMI虽然回归荣枯线之上，但是显然属于预期内，而数据落地后股弱债强的局面也透露出基本面的“强预期”逻辑存在边际松动，随着后续更多基本面数据落地，市场对于长债利率合理的定价中枢的认知或将经历重塑。

二月天量逆回购到期压力下央行OMO续作方式值得关注。由于央行在1月春节前时段大量投放7天和14天逆回购对冲取现需求激增下的紧资金压力，截至2月3日，2月逆回购到期量高达24710亿元，加上3000亿元的MLF到期量则共有27710亿元的资金到期压力。观察跨月后央行OMO续作方式，数量上表现为渐进式减少，2月3日的7天投放量已压缩至230亿元，当日共实现了2960亿元的资金净回笼。往后看，若央行在下周延续散量续作的方式，那么每天都会有千亿级别的资金净回笼，对资金面而言预计仍会有一定扰动。

节后资金回笼而资金面宽幅波动，年初信贷需求回暖或对流动性形成一定消耗。除去OMO的大量净回笼之外，信贷需求修复也是资金面的潜在扰动项。观察票据利率走势，1月来持续走高，指向票据需求降低而信贷需求修复。在金融数据落地前，尚不能全面定量判断信贷需求修复对于银行间流动性市场的消耗，但随着今年经济景气度回升而前期宽信用政策工具落地生效，融资需求抬升的预期较为明确，短期上资金利率中枢或难以回到12月下旬的相对低位。

债市策略：增量多空信号落地前，2.9%呈现较大粘性，关注高频数据下经济修复的成色以及央行对流动性市场的呵护态度。考虑到1月和2月的基本面数据将集中在3月公布，因而除去已经公布的1月PMI外，短期来看对于经济修复成色具有较好指向意义的指标为1月的金融数据。类似于PMI，在市场对于信贷开门红的较强预期下，实际数据或难以在债市引起较大的冲击，而利率在数据公布前交易悲观预期，数据公布后走出利空出尽后的利多的可能性较高。近期股市波动对债市存在一定的溢出效应，基本面主线回归前建议关注债市外围因素的影响。短期来看，增量利多与利空催化较少，多空变化可能趋于边际，长债利率可能延续围绕2.9%震荡。

品种选择上，二级债利差高位震荡，城投债分化加剧。本周二级债利差高位震荡，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-13bps和1bps，当前分别为74bps和89bps，分别处于2019年以来的68%和86%分位数，我们预计仍有继续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差分化明显，除1年期城投债整体利差下行外，3年期与5年期AA（2）及AA-隐含评级城投债的信用利差继续小幅上行，而AA及以上隐含评级的信用利差则有所回落，高低等级之间的分化进一步加剧。

风险因素

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。