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2022年12月，境外机构结束了连续10个月减持人民币债券资产的状态，转为一定规模的增持。究其原因，我们认为同期人民币的强势以及未来的升值预期是主导因素。此外，经济基本面修复预期改善带动市场情绪回暖、以及中美利差倒挂程度有所缓和也是助推外资持债“由减转增”的因素。往后看，考虑到投资者充分price in国内经济修复预期，叠加离岸市场情绪的边际转多，2.9%左右的10年期国债利率或已具备配置价值，外资持债也有望维持增持状态。

▍外资持债重回增持状态。

2022年2月以来，包括中美利差持续深度倒挂、国内散点疫情频发冲击市场风险偏好、人民币汇率快速走贬等多重因素交织，导致同期境外机构连续10个月减持人民币债券资产。进入12月，随着人民币汇率的升值以及国内经济修复预期的好转，对于外资而言，人民币债券资产重获吸引力，共同推动境外机构终结数月的减持状态。由于12月国内债券市场正值调整期，外资配置的主要方向集中于短端，长端增持幅度相对有限。具体来看，国债和同业存单成为此次增持的主要贡献项，其余大部分券种的减持幅度同样有所收敛。

▍外资持债缘何“由减转增”？

一是人民币走强叠加升值预期，提升了人民币资产的配置价值，这或是12月外资重新增持人民币债券资产的主导因素；

二是10年期美债和10年期中债的“一下一上”，推动同期中美利差逐步收敛，中美利差深度倒挂的形势有所缓和，吸引境外机构适时增配人民币债券资产；

三是经济基本面修复预期改善带动市场情绪回暖，人民币资产重获青睐，外资持债由减转增。

▍外资增持人民币债券有望延续。

从2023年1月的数据来看：一是北向资金大规模流入A股市场显示出外资情绪的提振；二是当月中美利差中枢进一步收敛至-67bps以及人民币对美元升值2.9%；三是10年期国债利率在充分price in经济修复预期后继续上行的动力料将趋弱。

此外，观察离岸市场的无本金交割人民币利率互换（NDIRS），其反映了外资对于国内利率债的预期状况，趋势上与在岸的10年期国债利率基本相同。2023年春节之后，随着10年期国债利率的下行以及国债期货上涨，5年期NDIRS利率同样有所下跌，表明离岸市场对于国内利率债的预期边际转多。

综合基本面因素以及市场交易指标，预计外资持债有望维持增持状态。考虑到投资者充分price in国内经济修复预期，叠加离岸市场情绪的边际转多，2.9%左右的10年期国债利率或已具备配置价值。

▍风险因素：

国内经济基本面修复不及预期，叠加美联储超预期紧缩，导致中美利差再度走阔；出现超预期的地缘政治风险影响外资风险偏好。